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Wieso Wandeldarlehen für Start-ups so sexy sind

Erst Geld und später die Bewertung. Wandeldarlehen sind eine gute Wahl für die Frühphasen- und Zwischenfinanzierung.

Bei einem Wandeldarlehen handelt es sich um ein Darlehen, für das Zinsen gezahlt werden und das unter bestimmten Bedingungen in Eigenkapital des Unternehmens umgewandelt wird. Eine denkbare Rückzahlung streben in der Praxis weder Start-ups noch Investoren an. Vielmehr beabsichtigen sie von vornherein eine Umwandlung in Geschäftsanteile. Doch wieso vereinbaren dann beide Seiten nicht gleich den Verkauf- bzw. Kauf von Anteilen?

Wandeldarlehen
Photo by lucas Favre on Unsplash

1. Der Zweck von Wandeldarlehen

Mit einem Wandeldarlehen können Gründer und Investoren die stets heikle Frage nach der genauen Unternehmensbewertung in die Zukunft verschieben. Diese Frage sorgt besonders in Frühphasen von Unternehmensgründungen für reichlich Kopfschmerzen, da es natürlich kaum belastbare Kriterien für eine Bewertung gibt.

Bei einem Wandeldarlehen tritt dagegen die Wandlung im Regelfall erst ein, sobald das Start-up eine weitere Finanzierungsrunde abgeschlossen hat. Dann wird das Darlehen einfach zu der dann vereinbarten Bewertung in Anteile umgewandelt. Überdies haben Wandeldarlehen den Vorzug, dass sie in der Regel ohne einen teuren Gang zum Notar unterschrieben werden können. Von daher wundert es kaum, dass Wandeldarlehen besonders in der Pre-Seed-Phase oder als Überbrückung möglicher Liquiditätsengpässe zwischen zwei Finanzierungsrunden genutzt werden.

Oft wollen Start-ups erst bestimmte Meilensteine wie z.B. die Schwelle von 1 Mio. Euro jährlich wiederkehrende Umsätze (auch Montly Recurring Revenues, MRR) oder andere wichtige KPIs erreichen, bevor sie eine neue Finanzierungsrunde durchführen, denn mit dem Erreichen einschlägiger Meilensteine steigt auch die Unternehmensbewertung.

Sebastian Frech

Die Wandlung ist von allen Parteien üblicherweise beabsichtigt.

Sebastian Frech, Rechtsanwalt von Norton Rose Fulbright in München

2. Finanzierungssumme und Zinsen

Bei den Darlehenssummen gibt es große Unterschiede. Zwischen 10.000, 1,5 Mio. Euro und mehr ist alles drin. Wie auch sonst bei einem Darlehen üblich, werden auch in einem Wandeldarlehensvertrag Zinsen vereinbart, die recht unterschiedlich ausfallen können. „Bei Wandeldarlehen sehen wir alles von 0 bis 10 Prozent", sagt Rechtsanwalt Sebastian Frech von Norton Rose Fulbright in München. Regelmäßig wird auf Zinsen verzichtet, wenn der Wandlungszeitpunkt sehr nahe liegt. Umgekehrt können insbesondere längere Laufzeiten für den Darlehensnehmer höhere Zinssätze rechtfertigen; ein größerer Bewertungsabschlag bei Wandlung, der sog. Discount, macht für Investoren niedrige Zinsen akzeptabel. „Am Ende kommt es auf die Gesamtsituation an“, ergänzt Frech.

3. Laufzeit und Rückzahlung

Laut Rechtsanwalt Sebastian Eisenhut, ebenfalls von Norton Rose Fulbright in München, wird in Wandeldarlehen meist eine Laufzeit zwischen ein bis drei Jahren vereinbart. Man könnte auf die Idee kommen, ein Wandeldarlehen ohne einen Rückzahlungstermin zu vereinbaren, weil noch nicht klar ist, wann die nächste Finanzierungsrunde tatsächlich zustande kommt. Doch Eisenhut rät von dieser Idee dringend ab. Ohne eine vereinbarte Fest- oder Mindestlaufzeit kann ein solches Darlehen rein rechtlich zu jedem Zeitpunkt gekündigt werden. Für ein Start-up bedeutet dies ein erhebliches Risiko: Etwaige Rückzahlungsansprüche oder Zinsen können die Liquidität eines Start-ups schnell überfordern und das Start-up so in die Insolvenz treiben. Von daher führt kein Weg an der Vereinbarung eines Fälligkeitszeitpunkts vorbei.

4. Die Crux mit Discounts und Caps

Wenn sich die Bewertung des Start-ups an der folgenden Finanzierungsrunde orientiert, worin bestehen dann die Vorteile für die Geber von Wandeldarlehen − schließlich gehen sie viel früher ins Risiko? Die etwaigen Zinszahlungen stellen für diese Risikoübernahme nur eine geringe Kompensation dar, zumal sie ggf. auch noch steuerpflichtig sind.

Aus diesem Grund verlangen die Wandeldarlehensgeber regelmäßig einen Abschlag auf die spätere Unternehmensbewertung. Eisenhut beziffert diesen Discount auf etwa 15 bis 30 Prozent. Eine Begrenzung der Unternehmensbewertung, das sogenannte „Valuation Cap“, wird ebenfalls regelmäßig vereinbart. „Ein Valuation Cap ist aus Investorensicht üblich und ist sehr, sehr schwer wegzuverhandeln“, erläutert Frech.

Feste Laufzeiten müssen in den Vertrag eingebaut werden, um eine außerordentliche Kündigung auszuschließen. Das Wandeldarlehen sollte mindestens zwei oder drei Jahre laufen.

Sebastian Eisenhut, Rechtsanwalt bei Norton Rose Fulbright in München

5. „Qualifizierten Rangrücktritt“ nicht vergessen

Laut Eisenhut gehört ein „qualifizierter Rangrücktritt“ in den Wandeldarlehensvertrag. Demnach werden erst sämtliche Ansprüche von anderen Fremdkapitalgebern und Lieferanten oder sonstigen Gläubigern bedient, bevor die Wandeldarlehensgeber zum Zuge kommen. „Mit dem qualifizierten Rangrücktritt möchte man einen Gleichlauf mit den Eigenkapitalgebern erreichen“, erläutert Eisenhut. Faktisch wird durch diese Klausel nämlich das Wandeldarlehen in der Gläubiger-Pyramide dem Eigenkapital gleichgestellt.

Der Clou dabei: Das Wandeldarlehen wird so aus der Überschuldungsbilanz herausgehalten. Andernfalls wird das Unternehmen ohne diese Klausel schnell de jure in eine Überschuldung geraten und überschuldete Unternehmen müssen ggf. Insolvenz anmelden, andernfalls können sich die Geschäftsführer strafbar machen. Doch mit einem „qualifizierten Rangrücktritt“ wird dies vermieden.

Allerdings gilt es bei dieser Klausel genau auf den Wortlaut zu achten, ansonsten handelt es sich laut Frech um einen „verunglückten Rangrücktritt“, der schädliche Steuerfolgen haben kann.

6. SAFE als Alternative zu Wandeldarlehen

„Alle sprechen über SAFE, aber in der Praxis kommt es in Deutschland kaum vor“, berichtet Frech. Bei diesem „Simple Agreement for Future Equity“ handelt es sich um ein Finanzierungsinstrument aus den USA, welches ähnlich einem Wandeldarlehen funktioniert, aber keines ist. „Ein SAFE ist ähnlich einer Call-Option, mit der man vereinbart, unter bestimmten Bedingungen Anteile an einem Unternehmen erwerben zu können“, erläutert Frech. Da es sich um keine Darlehen handelt, entfallen Rückzahlungsanspruch und Zinsen. Für ein SAFE wird eine Prämie fällig. Mithin bietet ein SAFE eigentlich genau das, was Start-up-Gründer und Investoren wünschen. Dennoch spielt dieses amerikanische Produkt hierzulande noch kaum eine Rolle.

Gegen ein SAFE spricht die hohe Akzeptanz der traditionellen Wandeldarlehen in Deutschland. „Wandeldarlehen haben einen hohen Standardisierungsgrad erreicht. Da gibt es wenig auszuhandeln und sie sind recht einfach umzusetzen und damit günstig“, kommentiert Frech. Dennoch ist der Rechtsanwalt überzeugt, dass dieses Finanzierungsinstrument auch Deutschland erobern wird, sobald es den rechtlichen Verhältnissen in Deutschland angepasst und standardisiert werden wird.

7. Checkliste für Wandeldarlehen

  • Altinvestoren oder den Beirat einbeziehen, denn normalerweise darf ein Geschäftsführer ein solches Dokument nicht ohne Beschluss der Gesellschafterversammlung abschließen.
  • Eine Wandlungspflicht (und nicht nur ein Wandlungsrecht) des Darlehensgebers kann hilfreich sein.
  • Wenn mehrere kleine Wandeldarlehen abgeschlossen werden, dann sollte ein Pooling der Darlehensgeber bei Wandlung vereinbart werden, um die Entscheidungsprozesse zu erleichtern.
  • Pflicht des Darlehensgebers, nach der Wandlung der Gesellschaftervereinbarung beizutreten, um später keine Anteilseigner außerhalb der Vereinbarung zu haben.
  • Die Auswirkungen der verschiedenen Wandlungsszenarien auf den Cap Table durchspielen.
  • Vorsicht vor komplexen Zinsregelungen. Zinsen sollten ggf. mit gewandelt werden, um die Liquidität nicht zu belasten.
  • Laufzeit abschließen, die nicht zu kurz ausfallen darf. Ansonsten besteht jederzeit Kündigungsrecht.
  • Beurkundungspflicht (Gang zum Notar) vermeiden, denn das kostet viel Geld.
  • Korrekte (!) Rangrücktrittsklausel nicht vergessen, da ansonsten das Überschuldungsrisiko steigt.
  • Bei mehreren abgeschlossenen Wandeldarlehen, sämtliche Wandeldarlehen bei der Fully Diluted-Berechnung ausnehmen.

8. Gutes Mittel zur Früh- und Zwischenfinanzierung

Wandeldarlehen bieten sich also stets als Mittel der Wahl zur Frühphasen- oder Zwischenfinanzierung an, wenn zwischen zwei Finanzierungsrunden die Liquidität zu gering zu werden droht. Die hohe Standardisierung macht es zu einem günstigen und leicht umzusetzenden Finanzierungsinstrument. Überdies kann so die stets heikle Bewertungsfrage auf einen späteren Zeitpunkt verschoben werden, wenn wichtige Meilensteine erreicht wurden und das Start-up hoffentlich einiges mehr wert sein wird.

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