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Warrants als neues Instrument der Start-up-Finanzierung

Alternative Investitionen in VC-Unternehmen über Sonderoptionen und Beteiligungsrechte: Gastbeitrag von Dr. Marco Niehaus, Partner bei Norton Rose Fulbright

Liquiditätsbeschaffung kann für VC-Unternehmen allerlei Hürden bereithalten. Nicht jedes VC-Unternehmen kann oder will, abhängig von der Phase, in der es sich als werbende Gesellschaft befindet, die Forderungen des derzeitigen Kapital- und Investorenmarktes bedienen. Banken stellen Kredite bereit und erhalten Zinsen, sind darüber hinaus aber grundsätzlich nicht am Unternehmenserfolg beteiligt.

VC-Investitionen wiederum lösen eine Vielzahl koordinativer Aufgaben aus, die es neben der rein wirtschaftlichen Betrachtung im Vorfeld des Investments zu beachten gilt. Wer sind die Gründungsgesellschafter und welche Rechte bedingen sie sich aus? Mit welchem Investorenkreis hat man es insgesamt zu tun und wie koordiniert sich dieser untereinander? Nicht jeder Investor freut sich auf die Rolle als Gesellschafter eines VC-Unternehmens, die notwendigerweise mit zusätzlicher juristischer Komplexität und zeitlichem Engagement einhergeht. Was macht das VC-Unternehmen in dieser Situation? Kann es Banken und Investoren vor diesem Hintergrund für eine weitere Vereinbarung zum Engagement begeistern? Zumindest doch dann, wenn sie das eigene Investment neben den üblichen Vertragsstücken sinnvoll ergänzt oder gar Sonderrechte einräumt, die es sonst nicht gibt.

Warrants
Photo by Sasun Bughdaryan on Unsplash

1. Einsatz von Warrants bei VC-Investments

Hier lohnt der Blick auf eine in Deutschland immer noch vergleichsweise neue Art des VC-Investments, bei dem Investoren keine Geschäftsanteile am VC-Unternehmen erwerben, sondern beispielsweise flankierend zur Ausgabe eines Kredites virtuelle Rechte („Warrants") zeichnen, die zwar später in Geschäftsanteile oder Aktien (bei Aktien strittig und daher oftmals synthetisch ausgestaltet) gewandelt werden können oder sich automatisch bei Vorliegen bestimmter Geschehnisse („Events") in solche wandeln. Alternativ können sie auch am Kapitalmarkt platziert und so ausgestaltet werden, dass der Halter dieser Rechte niemals Gesellschafter wird, aber dennoch am Unternehmenserfolg partizipiert.

2. Warrants in Beteiligungsverträgen

Solche Rechte sind Gegenstand von Beteiligungsverträgen, oftmals sog. „Warrant Agreements" als echte Finanzierungsdokumente. Die dort vereinbarten Warrants werden an die Höhe des Investments geknüpft, das separat, beispielsweise in einem standardisierten Kreditvertrag, geregelt wird. Bei den Warrants handelt es sich also um zunächst virtuelle Geschäftsanteile, deren Wert sich prozentual an der Höhe des zum Zeitpunkt des Investments sowie der Auszahlung der jeweiligen Tranche vorhandenen Stammkapitals des VC-Unternehmens orientiert.

Abhängig von der Auszahlung der Investment-Tranchen (Kredittranchen) werden zuvor festgelegte Kontingente von Warrants gevested. Das Vesting endet regelmäßig mit der Auszahlung der letzten Tranche, vorbehaltlich weiterer Anpassung anlässlich des erwähnten Verwässerungsschutzes.

Zu einem bestimmten Zeitpunkt und in einem gewissen Zeitrahmen („Exercise Period") können die Warrants dann ausgeübt werden, so dass sie sich in normale Geschäftsanteile am VC-Unternehmen wandeln. Zumeist wird dazu eine Reihe von Events festgelegt. Beispiele für solche Events sind neben dem Auslaufen des Investments, etwa des Kreditvertrags, beispielsweise ein Börsengang des VC-Unternehmens („Listing"), dessen Verkauf oder bestimmte Change-of-Control-Ereignisse. Sinnvoll ist daneben auch die Vereinbarung einer Put-Option, über die der Investor das VC-Unternehmen auf sein Geheiß hin veranlassen kann, die Warrants zu einem zuvor festgelegten Betrag („Termination Fee") von ihm zu erwerben. Zumeist wird das der Verkehrswert der Summe der Geschäftsanteile sein, die der Summe der Warrants zum Zeitpunkt der Ausübung der Option entspricht.

3. Die speziellen Schutzmechanismen von Warrants

Da es sich bei den Warrants um virtuelle Rechte handelt, die aber unmittelbar an die Geschäftsanteile des VC-Unternehmens angelehnt sind und zu normalen Geschäftsanteilen erstarken können, unterliegen die Warrants speziellen Schutzmechanismen, um ein Abweichen dieser virtuellen Rechte von den Eigenschaften der Geschäftsanteile zu vermeiden. Dazu werden im Warrant Agreement verschiedene Parameter vereinbart, bei denen die Warrants entsprechend wertmäßig angepasst werden. Solche „Adjustment Events" können beispielsweise Veränderungen des Nominalwerts der Geschäftsanteile sein, aber auch Kapitalmaßnahmen, Ausgabe weiterer Geschäftsanteile und sonstige Maßnahmen, die sich auf den Wert oder die Gesamtzahl der ausgegebenen Geschäftsanteile auswirken. An dieser Stelle greift dann ein „anti-dilution" Schutz, d.h. das Vorliegen eines Adjustment Events führt zur Ausgabe neuer Warrants, um einen Wertausgleich zu erzielen, der den Halter der Warrants erneut so stellt, als sei er normaler Gesellschafter des VC-Unternehmens. Entscheidend für das Investment ist nämlich, dass Warrants wie sämtliche andere Geschäftsanteile am Verwässerungsschutz teilnehmen

Um dem VC-Unternehmen eine gewisse Kontrolle über die Warrants und deren Halter zu geben, enthält das Warrant Agreement zudem meist ein Vorkaufsrecht des VC-Unternehmens an den Warrants. Zugleich hat der ursprüngliche Halter (Investor) der Warrants die Möglichkeit, die Warrants bei Vorliegen bestimmter Voraussetzungen an Dritte zu veräußern und damit auch am Kapitalmarkt zu platzieren. Hier liegt der eigentliche Charme der Warrants: Einerseits gewährt das VC-Unternehmen dem Investor über die Warrants zusätzlich zum vereinbarten Zinssatz ein attraktives Tool, um an der erwarteten positiven Entwicklung des VC-Unternehmens zu partizipieren. Andererseits muss der Halter der Warrants ggf. nie selbst Gesellschafter werden, hat dennoch weitgehend alle Vorteile eines Gesellschafters und kann die Rechte noch dazu flexibel und gewinnbringend am Kapitalmarkt platzieren.

Marco Niehaus

Für VC-Unternehmen stellt die Begebung von Warrants eine wirkungsvolle Brücke zur Liquiditätsbeschaffung dar, die möglicherweise ohne eine solche zusätzliche Incentivierung des Kreditgebers scheitern würde.

Dr. Marco Niehaus, Partner bei Norton Rose Fulbright

4. Warrants erfordern Verwässerungsschutz

Wie bereits aufgezeigt benötigt der Halter der Warrants zwingend eine Form des Verwässerungsschutzes, um sich den ökonomischen Wert der Warrants während weiterer Finanzierungsrunden zu sichern. Anders droht ihm, wie jedem anderen Gesellschafter auch, eine Verwässerung seiner prozentualen Beteiligung am VC-Unternehmen. Dass ein solcher Verwässerungsschutz integraler Bestandteil des Investments über solche Warrants ist, leuchtet ein, ist jedoch nicht immer in Einklang mit den Interessen der Gesellschafter bzw. sonstigen Investoren des VC-Unternehmens zu bringen. Hier plant man auf Investorenebene unter gleichzeitiger Einbeziehung der Gesellschafterstellung. Nicht jedes VC-Unternehmen eignet sich zudem dazu, virtuelle Quasi-Gesellschafter mitzuziehen, bis irgendwann die Wandlung in reguläre Geschäftsanteile passiert oder der Original Warrantholder jemanden per Verkauf der Warrants einsetzt, der dann regulärer Gesellschafter wird.

Eine Art Light-Version der regulären Anti-Dilution kann der partielle Verwässerungsschutz über eine sog. „Downround-Protection" liefern: Für den Fall, dass eine spätere Finanzierungsserie bessere Konditionen bietet als die vorhergehende, an der auch Warrants ausgegeben werden, kann das VC-Unternehmen mit dem Inhaber der Warrants vereinbaren, dass nur anlässlich dieser Downround der Verwässerungsschutz greift, nicht jedoch für spätere Finanzierungsrunden. Hier stehen sich die Interessen der Parteien bereits insoweit gegenüber, als dass Warrants ggf. auch längerfristige Investitionen darstellen können und es daher originäres Interesse des Inhabers der Warrants ist, auch bei späteren Finanzierungsrunden Verwässerungsschutz in Anspruch zu nehmen.

Will das VC-Unternehmen den Inhaber der Warrants aber nicht für alle Ewigkeit mitziehen und Verwässerungsschutz genehmigen, obwohl er in all der Zeit nie Gesellschafter ist, sondern dies erst später irgendwann wird (oder die Warrants veräußert), sollte an dieser Stelle die klare Kommunikation in den Verhandlungsrunden im Vordergrund stehen. Ein Warrant Agreement bietet genug Flexibilität, die Rechte und Interessen der Parteien an dieser Stelle zu konkretisieren.

5. Put-Optionen und Tag- und Drag-along-Rechte

Wie auch sonst regelt das Warrant Agreement üblicherweise Themen wie die erwähnte Put-Option, Tag- und Drag-along-Rechte sowie Liquidationspräferenzen, bei denen die Regelungen der Gesellschaftervereinbarung („Shareholders' Agreement") des VC-Unternehmens einbezogen werden sollten. Auch ein mehr oder weniger detailliert ausgestalteter Garantiekatalog, der zumindest seitens der Gründungsgesellschafter und des VC-Unternehmens, ganz regelmäßig aber auch der Investoren gegeben wird, gehört in ein Warrant Agreement. Diese verpflichten sich zudem zu positiven wie negativen Verhaltenspflichten.

6. Mit Warrants die Liquidität sichern

Insgesamt stellen solche Sonderoptionen und synthetische Beteiligungen und deren Vereinbarung interessante Investitionsalternativen dar, am Unternehmenserfolg eines VC-Unternehmens zu partizipieren und dabei zunächst oder für immer die Gesellschaftereigenschaft zu vermeiden. Für VC-Unternehmen stellt die Begebung von Warrants eine nicht zu unterschätzende Möglichkeit dar, abseits der üblichen Kredite und Investorenrunden Liquidität einzusammeln, deren Beibringung unter üblichen Umständen und Bedingungen vielleicht scheitern würde. Es wäre dem VC-Markt zu wünschen, dass sich diese Form des VC-Investments weiter festigt und etabliert.

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