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Keine Angst vor der Verwässerung

Die wichtigsten Stolperfallen bei der Dilution

Ein edles Glas Wein kann durch zu viel Wasser oder Eiswürfel nur verlieren. Ähnlich verhält es sich bei der Verwässerung bei den Unternehmensanteilen von Start-up-Gesellschaften – neudeutsch auch als „Dilution“ bekannt.

Im Grunde geht es darum, welche Auswirkungen neue Finanzierungsrunden auf die wirtschaftliche Beteiligung und die Stellung der Investoren eines Start-ups bei weiteren Finanzierungsrunden haben.

Dilution
Klassischer Fall von Verwässerung (Photo by Lanju Fotografie on Unsplash)

1. Die feinen Unterschiede bei der Verwässerung

Rechtsanwältin Gesine von der Groeben von der Kanzlei Dentons in Frankfurt unterscheidet zwei grundlegende Formen der Dilution: die Auswirkungen auf den Cap-Table und die wirtschaftliche Verwässerung.

#1. Auswirkungen auf den Cap-Table

In einem Cap-Table wird festgehalten, wie viele Prozent ein Investor an einem Start-up hält. Klingt einfacher als es ist, denn nach der zweiten oder dritten Finanzierungsrunde kann das schon kompliziert werden. Ein Grund dafür ist die Dilution.

Denn sobald z.B. in einer zweiten Finanzierungsrunde neue Investoren Anteile an dem Start-up erwerben, sinkt der ursprüngliche Anteil der Altinvestoren. Hatte der Erstinvestor (nach den Gründern) einen Anteil von z. B. 10 Prozent erworben, sind es nach dem Einstieg eines zweiten Investors vielleicht nur noch 7 Prozent – je nachdem, wie viele Anteile der Neuinvestor erwirbt. Folglich sinkt der Einfluss des Erstinvestors im Unternehmen.

Um dies zu verhindern, gesteht der Beteiligungsvertrag den Erstinvestoren regelmäßig zu, bei künftigen Finanzierungsrunden weitere Anteile zu erwerben, um wieder auf den Anteil der besagten 10 Prozent zu kommen. Laut von der Groeben müssten die Gründer in der weiteren Finanzierungsrunde allerdings meist vertraglich ausdrücklich auf dieses Recht verzichten, so dass sie regelmäßig entsprechend verwässert werden.

#2. Die wirtschaftlichen Auswirkungen

Wesentlich komplexer sind die Auswirkungen einer wirtschaftlichen Verwässerung. Solange der Wert eines Start-ups von Finanzierungsrunde zu Finanzierungsrunde steigt, gibt es für einen Investor wenig Grund zur Beschwerde. Sobald der Wert eines Start-ups von 5 Mio. Euro bei der ersten Runde auf 10 Mio. Euro bei der zweiten Runde zulegt, können sich die Erstinvestoren über eine Wertverdopplung ihrer Anteile freuen. Doch Unternehmenswerte können bekanntlich auch fallen…

2. Die Tücke mit der Down-Round-Protection

Der Fall einer sogenannten Down-Round tritt ein, wenn das besagte Start-up bei der zweiten Finanzierungsrunde nicht mehr 5 Mio., sondern vielleicht nur noch 3 Mio. Euro wert ist, also die Unternehmensbewertung fällt. In diesem Fall konnten die Neuinvestoren ihre Anteile gegenüber den Erstinvestoren mit einem Abschlag von 40 Prozent erwerben. Aus Sicht der Erstinvestoren ist das natürlich unschön. Aus diesem Grunde sehen viele Beteiligungsverträge bzw. Shareholder Agreements eine sogenannte „Down-Round-Protection“ vor. Doch worum handelt es sich dabei?

Die Down-Round-Protection, wie sie vertraglich bei der ersten Investitionsrunde vereinbart wurde, sieht vor, dass der Erstinvestor in der zweiten Runde zusätzliche, verbilligte Anteile beziehen kann und somit zumindest einen Teil seiner finanziellen Verluste im Vergleich zum Zweitinvestor ausgleichen kann. Dazu muss erst einmal der faire Preis für die Anteile des Erstinvestors errechnet werden. Dazu gibt es zwei Methoden…

Gesine von der Groeben

Nach meiner Erfahrung gibt es vor allem drei Stellschrauben, auf die bei der Formulierung der Down-Round-Protection aus Sicht des Start-ups geachtet werden muss.

Gesine von der Groeben, Rechtsanwältin bei der Kanzlei Dentons in Frankfurt

3. Stellschrauben bei der Down-Round-Protection

„Nach meiner Erfahrung gibt es vor allem drei Stellschrauben, auf die bei der Formulierung der Down-Round-Protection aus Sicht des Start-ups geachtet werden muss“, sagt von der Groeben. Dies sind die Berechnungsmethode für den Anteilspreis, den der Erstinvestor zahlen muss, die Anzahl der Runden, die einer Down-Round-Protection unterliegen sowie die Frage, ob zulasten des Erstinvestors eine Nachschusspflicht vereinbart wird. Konkret:

#1. Sich nicht auf „Full Ratchet“ einlassen

Hinsichtlich der Berechnungsmethode gibt es einerseits den sogenannten „Full Ratchet-Ansatz“, der die Gesamtverwässerung erfassen will und die Gründer benachteiligt. „Der Ansatz ist aber nicht marktüblich“, erläutert von der Groeben. „Manchmal sieht man dies noch in den ersten Vertragsentwürfen. Er lässt sich aber mit guten Gründen herausverhandeln.“

Daneben gibt es noch den marktüblichen Ansatz nach einem gewichteten Durchschnittspreis (weighted average). Vereinfachend gesagt, wird hierbei ein Mittelwert aus der Bewertung der ersten und zweiten Finanzierungsrunde errechnet. Nach dieser Methode erhält der Erstinvestor einen Teilausgleich in Form von zusätzlichen Anteilen. Nur zur Erinnerung: Dieses Problem tritt stets nur bei einer niedrigeren Bewertung auf.

#2. Zahl der Runden bei Down-Round-Protection begrenzen

Von der Groeben empfiehlt Gründern überdies, bei einer Down-Round-Protection diese lediglich auf ein oder maximal zwei Finanzierungsrunden zu begrenzen. „Bei der Down-Round-Protection sind mehr als ein oder zwei Runden nicht üblich“, warnt von der Groeben.

#3. Auf „Pay-to-Play“ bestehen

Weiter sollten Gründer gegenüber Investoren im Gegenzug für die Down-Round-Protection auf eine Nachschusspflicht bestehen. Motto: „Du bekommst den Verwässerungsschutz nur, wenn du zusätzlich zur aktuellen Bewertung neue Anteile erwirbst“, erläutert von der Groeben.

Dadurch erhält das Start-up bei einer zweiten Finanzierungsrunde nicht nur eine Kapitalspritze der neuen Geldgeber, sondern auch eine der Erstinvestoren. Diese Regelungen greifen jedoch stets nur, wenn der Unternehmenswert sinkt, das Start-up also nicht so gut läuft und daher oft akuter Geldbedarf besteht. Mit einer solchen „Pay-to-Play-Regelung“ können Start-ups also vorsorgen, in einer kritischen Situation frisches Kapital zu erhalten.

4. Fazit: Vorsorge vor fallenden Bewertungen

Bei steigender Unternehmensbewertung gibt es bei der Verwässerung in der Praxis eher wenig Probleme. Schließlich hat der Erstinvestor meist das Recht, seine Anteile in weiteren Runden bis auf die alte Höhe aufzustocken. Eine Pflicht dazu besteht allerdings nicht. Man muss aus Investorensicht also lediglich darauf achten, dass keine Klausel enthalten ist, mit der man auf dieses Recht verzichtet.

Bei einer fallenden Bewertung sieht die Sache anders aus. Für diesen Fall sind die teils recht komplizierten Regelungen der Down-Round-Protection vorgesehen. Hier sollten sich Gründer keinesfalls auf den „Full Ratchet-Ansatz“ einlassen. Generell sollte das Kleingedruckte ganz genau studiert und im Zweifel rechtlicher Rat eingeholt werden. Wer das beachtet, muss kein Wasser im Wein fürchten und die Dilution verliert ihren Schrecken.

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